【研究报告内容摘要】
事件: 12月 18日,央行公开市场开展 500亿元 7天期和 1500亿元 14天期逆回购操作, 净投放 2000亿元。其中 7天期逆回购中标利率 2.50%,持平上次; 14天期逆回购中标利率 2.65%,下行 5bp。
1、 2016年 2月以来央行再降 14天逆回购利率, 属于近期 降息 操作的延续。 11月以来, mlf、 7天逆回购、 lpr 利率相继下降 5bp, 体现了利率间联动加强, 并反映央行对冲缴款缴税、维持流动性宽裕、降成本、稳增长等诉求。 就 omo 利率本身而言, 2017年来, 14天逆回购利率与 7天逆回购利率利差长期稳定在 15bp, 28d 与 7d 稳定在 30bp, 因此,本次 14天逆回购利率下调, 其实是跟随了 11月 18日 7天逆回购利率的下调。
2、 后续再降准降息 可期, 最早很可能在明年 1季度之前, 主因有二:
一方面, 年底年初资金面紧张, 明年初流动性缺口可能超过 2万亿元。
12月中上旬货币市场利率多数上行。 年关将至,流动性存在季节压力。
一方面, 跨年期间银行间资金需求加大, 各家银行面临年末 mpa 考核,融出资金意愿下降, 从而加剧了非银机构的资金紧张。另一方面, 超储率维持低位, 银行对央行基础货币投放依赖增加。 数据显示, 12月中上旬各期限 shibor, r007, 3m 同业存单发行利率均不同程度走高。
明年初流动性缺口可能超过 2万亿元。 元旦后春节前企业、居民、 政府、银行间四重压力导致流动性缺口加大。 其一, 通常春节前企业加速回款,发年终奖, 进行年终决算等增加资金需求; 其二, 居民在春节前会增加现金需求。 据我们测算, 2015-2019年春节前月份(月底过春节即算当月值,月初过春节算上月值)m0环比平均增加 1.2万亿(详见附表 6)。
2020年是 1月 25日过春节,因此明年 1月现金需求将显著增加。 其三,通常季初年初财政存款将季节性增长, 叠加财政部提前下达 1万亿专项债额度, 预计将对流动性造成较大压力。 其四, 据我们测算,明年 1月将有 7780亿元同业存单到期, 加剧银行间流动性紧张。 综上, 明年 1月流动性缺口大概率会超过 2万亿元。
另一方面,货币政策需要灵活适度, 降成本与稳增长实属硬要求。 1)降成本看, 中央经济工作会议把货币政策由松紧适度改为灵活适度 ,且突出降低社会融资成本; 更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题 ,12月 12日国常会也明确提出 明年实现普惠小微贷款综合融资成本再降 0.5个百分点 ; 此外, 明年的专项债发行和隐性债务置换也需要降成本。 2)稳增长看, 中央经济工作会议继续强调经济下行压力加大 ,且要求 2020年 保持经济运行在合理区间; 确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官;实现全面建成小康社会和‘十三五’规划目标任务是明年全党工作的重中之重, 意味着稳增长 gdp 翻番目标要确保实现(我们预计, 2020年 gdp 增速目标可能定为 6%左右)。再考虑到今年 1季度 gdp 基数较高,明年 q1压力凸显。
3、具体到后续的降息降准节奏, 维持我们此前判断: 中短期看,春节前的 tmlf 利率有望跟随下调, mlf 可能继续放量续作, 而且年底年初有望再降准一次、 但幅度有限; 展望 2020年全年, mlf 利率预计至少调降 1-2次,最快 2020年二三月份(届时 cpi 高点已过、联储降息预期可能升温) ,累计至少降 10-20bp 左右, 同时 omo 利率也有望下调,共同引导 lpr 下降。
风险提示: 政策执行力度不及预期。

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